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化工宏观周期景气修复：十年中周期看全球化工业经历三轮景气（每轮景气 2 年），18H2 转入下行通道，20H1 在新冠冲击下全球化工 PMI 触底，随后 20H2 在主要经济体的货币与财政政策刺激下迅速恢复至景气高点，下一轮景气周期或 已拉开序幕。分终端看 2020 年复苏是主旋律，地产链方面美国新房销售强势反 转；汽车方面，2021 年国内乘用车市场有望维持正增长；其他消费方面，海外社零增长重回景气高点，“宅经济”行业受益，中国“出口替代”作用显现。

需求持续复苏，化工价格有望延续景气：2020 年全球化工品产量增速大幅下滑， 而终端消费快速复苏，2021 年化工品价格有望重启新一轮景气周期。中国成为生 产端复苏最快的经济体，相较全球其他地区，我国化企整体（含非上市化企）在 高投资强度带动下表现出了较优的市场扩张性，表明我国化企依然处于成长类赛 道。我们认为未来资本性开支密度向龙头集中的趋势或会愈加明显，有利于全球 地位的提高以及掌握更强的定价权。2021 年在全球化工品需求向好、油价中枢提 升带动库存回补、美国贸易战加征关税影响效用边际递减以及全球规模最大的自 贸协定 RCEP 落地等一系列利好助力下，国内化工行业基于相对出色的成长属 性，有能力、有希望迎来新一轮增长。

关注化纤和油价的修复空间和弹性：2020 年化工产成品存货快速去库下，短期 内被动补库阶段或已接近尾声。分行业看，2021 年复苏预期下纺服海外需求有望 上行，补库空间大，而国内化纤行业低库存现状下，Q4 部分产品价格已出现景 气底部反转迹象，未来有望迎来景气修复。同时油价未来有望在成本端抬升的判 断以及“社交经济”恢复带动出行需求增加的假设下重塑景气。

1. 海外有望延续复苏，看多化工景气

1.1. 化工宏观周期景气修复，终端市场复苏

纵观 2020 年，全球主要经济体受新冠冲击后经历了上半年的短期封锁，尽管供给需求端均 受到全面打击，但随着各国经济陆续解封，叠加天量的货币与财政政策刺激，全球制造业 PMI 在 Q1 快速探底后陆续恢复景气。中国全民防疫成效显著，提前全面复工复产使制造业率先 复苏，欧美紧随其后，日本较弱。反映在化工行业也是如此，近十年来，据化工 PMI，全球 化工业经历 09-11H2、13H2-15H1、17H1-18H2 三轮景气周期（每轮景气 2 年），基本都与 全球主要经济体的货币与财政政策刺激、中国的供给侧改革时间节奏一致。2020H2 全球化 工 PMI 快速恢复，10 月为 56.6，同比+6.3，环比+2.7，到达景气高点，下一轮景气周期或 已拉开序幕。作为印证，据 Bloomberg 数据，全球大宗、特种、农资化工上市公司营收同比 增速在 20Q2 触底后开始回升，经过 2019、2020 两年下行周期后，2021 年全球化工业景气 有望转向上行通道。

据联合国环境署 2011 年数据，全球化工品依终端应用领域可分为建筑与家用（金额占 43%）、 电子（占 19%）、农业（占 7%）、纸质包装（占 7%）、汽车（占 6%）、医疗（占 6%）、能 源（占 6%）等，据此不难理解化工业与宏观经济的关联性。

地产链方面，美国新房销售强势反转，欧盟中国也恢复至去年同期水平。据房地美数据，自 从 20Q1 疫情席卷美国以来，按揭利率开始持续下行，7 月后始终处于 3%下方，美联储的 无限量 EQ 下主要房贷市场利率 12 月以来再次刷新自 1971 年以来的新低，低利率叠加“宅 家抗疫”催生的住宅升级需求推动了市场的热度，新房销售同比创新高，相比之下，中国“房 住不炒”基调未变，“稳”字当头。

汽车方面，2021 年国内乘用车市场有望维持正增长。全球乘用车销量总体呈现 V 型复苏， 欧美较弱，而中国 Q3 以来乘用车销量同比正增长极大地巩固了行业内信心。汽车消费与宏 观经济紧密相关，随着疫苗上市以及疫情防控将进一步好转，消费和服务业加速修复下，2021 年乘用车市场有望维持正增长。中国车市自 2018 年进入调整期，而美国、日本、德国等进 入 150 辆以上千人保有量以后都经历过类似的调整，调整期 3-4 年后再恢复上行通道，因此 中国与国外市场相比仍然有较大潜力。

其他消费方面，全球扣除汽车后社会零售额增长全面恢复，海外更是达到景气高点，中国“出口替代”作用显现。对主要经济体的社会零售额作扣除汽车处理，海外市场其他终端消费社 零额同比在 20H1 触底后迅速恢复，其中美国个人消费商品支出物量指数再创新高。而社零 相关子行业在疫情影响的“宅经济”驱动下出现分化，海外邮购或网购零售额均创出历史新 高，而家电、娱乐用品和食品饮料行业月度同比也好于总体零售额水平。值得一提的是，由 于疫情期间欧洲、北美地区主要制造国产能出现缺位，国内相关产品的“出口替代”作用显 现，10 月份中国出口总额累计同比转正，而防疫物资和“宅经济”商品出口更是大幅增长。 社交属性更强的纺服、鞋帽、成品油等行业海外需求恢复相对迟缓，但因纺服业是劳动密集 型产业，印度、东南亚地区受疫情影响较大，导致 20H2 大量海外纺织订单向国内转移，出 口猛增。2021 年随着疫苗上市，疫情防控预期好转，海外“社交经济”下的可选消费行业 有望迎来加速修复行情。